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文章来源：国投证券环保公用研究
■事件：
公司发布2025年年报及2026年一季报，公司2025年实现营收301亿元，同比+0.9%，归母净利54亿元，同比+1.5%，扣非归母52.3亿元，同比+2.6%。2025年合计每股派息1.3元（中期0.3元+末期1元），分红比例约为54%，以当前股价测算股息率为4.1%。2026Q1实现营收84.1亿元，同比+11.6%，归母净利20亿元，同比+28.4%，扣非归母19.8亿元，同比+29.9%，主要受益铝销售单价及销量增加。
■“煤-电-铝”一体化产业链稳健运营，电解铝盈利改善，新能源业务发电量同比+31%。
1）煤炭：2025年煤炭业务实现收入101.4亿元，同比-4.2%。产销量方面，全年商品煤产量/销量分别为4799/4821万吨，同比+0.0%/+0.9%。公司销售均价210元/吨，同比-5.1%，单位成本94元/吨，同比+4.2%，主因人工成本同比增加。煤炭板块合计贡献毛利56.1亿元，毛利率55.3%，同比-4.0pcts。2）电解铝：2025年电解铝业务实现收入159.9亿元，同比+2.1%。产销量方面，产量/销量91.0/91.0万吨，同比+1.1%/+1.1%。全年吨铝售价17571元/吨，同比+1.0%。受益氧化铝价格回落及电价下行，吨铝成本有所下降，平均成本13134元/吨，同比-8.3%。电解铝板块合计贡献毛利40.4亿元，毛利率25.3%，同比+7.6pcts。3）电力：2025年电力板块实现收入37.3亿元，同比+10.2%，其中煤电/新能源收入分别为17.2/20.0亿元，同比-0.5%/+21.3%。煤电发电量/售电量52.6/47.9亿千瓦时，同比-4.9%/-5.0%。新能源发电量/售电量79.1/78.4亿千瓦时，同比+31.3%/+31.6%。煤电/新能源全年销售均价0.360/0.256元/千瓦时，同比+4.6%/-7.8%，度电成本0.276/0.127元/千瓦时，同比+0.7%/-17.0%。
■公司资产重组进入上会阶段，高比例分红有望延续。
根据公司经营计划，2026年原煤生产/销售4800/4803万吨，电解铝产量/销量118/117万吨（90+27扎铝二期），发电量/售电量312/151亿千瓦时，其中自备电厂发电量156亿千瓦时。考虑到印尼煤进口缩量对蒙东煤炭现货价格形成支撑，电解铝在供需紧平衡格局下价格中枢有望持续抬升，公司预计2026年实现利润86.2亿元。此外，白音华资产注入稳步推进，标的资产中包含煤炭/电解铝1500/40.5万吨/年，火电装机192万千瓦，以2025年前三季度业绩计算，重组后公司营收/归母净利分别增厚39%/30%，注入后预计将进一步强化公司煤电铝一体化协同，提升盈利规模与经营稳定性。
■公司持续推动绿色低碳转型发展。
煤炭板块加快智能化矿山建设，三座煤矿全部达标自治区中级智能矿山，212台无人矿卡实现编组运行，吨煤完全成本同比有所降低。电解铝板块推进“煤电铝”向“绿电铝”转型，绿电消纳比例达80%，“煤-新能源-电-铝”联营及源网荷储直供新范式全面落地。新能源板块创新建立“评、诊、治”体系，风电、光伏度电成本持续优化，自有存量场站智慧化改造达100%。公司凭借“煤-电-铝”一体化产业链协同优势、蒙东褐煤区域定价权、以及新能源装机快速增长带来的成长性，为公司价值成长提供坚实基础。
■投资建议：
元股证券:ygzq.hk盈利预测与投资建议，欢迎联系国投证券环保公用团队
■风险提示：煤炭价格不及预期，铝价波动风险，资产重组审核不确定性，宏观经济与下游需求不及预期风险。
END
SAC执业证书编号
汪磊：S1450525050002
卢璇：S1450525060004
徐奕琳：S1450525110003
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【本公司具备证券投资咨询业务资格的说明】
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本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。国投证券股份有限公司对本声明条款具有唯一修改权和最终解释权。
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责任编辑：朱赫楠 青岛市股票杠杆信息中心
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